中国债市一枝独秀,信贷超增不合逻辑——海通债券每周交流与思考第254期(姜超等)

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发布时间:2018-02-04 12:49

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  中国债市一枝独秀,信贷超增不合逻辑——海通债券每周交流与思考第254期(姜超等)

  观 点

  上周(1月29日-2月2日)债市小涨,国债利率平均下行3bpAAA级、AA级企业债和城投债收益率平均下行4bp4bp1bp转债指数下跌2.35%

  中国债市一枝独秀。与海外债市上周的哀鸿遍野相比,上周中国债市几乎是一枝独秀,从利率债到信用债悉数上涨,虽然涨幅不大,但在10年期美债利率一周上行近20bp的背景下,中国债市的企稳上涨显得极其难能可贵。

  央行货币未再收紧。从年初至今,以中国国债收益率曲线来观察,10年期国债利率上行了3bp7年期国债利率持平,5年期国债利率下行1bp3年期国债利率下行14bp,而1年期国债利率下行幅度达到35bp5年期以内的国债悉数上涨,反映的是央行货币政策未再收紧的事实,1月份的货币利率均创下半年新低。而从最具代表性的余额宝7日年化收益率来看,目前已经降至4%以下,回到了174月的水平,这其实也从侧面印证了货币未再收紧。

  之前紧缩力度最大。我们认为,与海外市场相比,中国债市的坚强表现在于其此前的调整幅度最大,本轮中国10年期国债利率低点上行幅度接近140bp10年期国开债利率低点上行幅度接近200bp,而且是在全球主要国家中第一个突破历史均值的。原因在于中国不仅在16年因为经济回升开始收紧货币,还在17年大幅加强金融监管,又进一步强化了货币紧缩,也使得货币紧缩的力度远超其他主要国家。

  融资成本大幅上升。上周清华经管学院中国金融研究中心等发布了中国社会融资成本指数,指出当前企业社会融资成本平均高达7.6%,其中贷款利率6.6%,而这还只是利率成本,若加上各种手续费其融资平均成本在8%以上。从央行公布的企业贷款利率来看,去年3季末在5.86%,如果考虑到4季度以来的利率上升,当前应在6%以上,因而8%左右的社会实际融资成本应该是现实的写照。

  企业成本收入逆转。在过去的两年,中国工业企业的盈利大幅改善,源于供给侧改革推高商品价格,同时居民加杠杆和全球经济复苏增加中国需求,因而大部分工业行业收入量价齐升,从17年开始工业企业收入增速超过10%,这足以覆盖8%以下的融资成本,还能带来利润的回升。但债务成本每年刚性上升,而商品价格显然不会每年上涨,随着18年转向抑制居民加杠杆,需求开始回落,而商品价格的暴涨后继乏力,17年末两月的工业企业收入增速降至不到5%,已经不足以覆盖债务利息的扩张。

  信贷超增不合逻辑。我们认为当前市场对1月份信贷超增的传言不太符合逻辑,主要有如下几点理由:一是当前社会融资成本高企,抑制居民和企业的融资需求,174季度的居民和企业融资已经出现了大幅下滑。二是信贷超增不符合去杠杆的大方向,如果未来中国经济还是靠巨额信贷来支撑发展,那还谈什么去杠杆?三是要考虑表外融资的萎缩,即便1月份信贷果真达到2.7万亿,我们认为也主要是影子银行监管导致的表外资产回表,1月份社融总量不会超过3万亿,而去年1月份是3.7万亿,融资总量必然是大幅下滑,只看信贷就谈超增显然有失偏颇。

  利率高位不可持续。因此,对于高债务的中国经济而言,高利率的状态显然不可持续。我们认为市场对中国利率上升的原因存在误解,表面看本轮利率回升源于央行去杠杆,实际上根本原因还是在于加杠杆,17年是居民大举贷款了8万亿、大举买房,导致了利率上升。而如果我们下决心去杠杆,未来如果从企业、政府到居民的举债全都被抑制了,没有了信贷需求,利率怎么可能持续高位呢?

  拐点在望先配期限3年内债券。我们坚定认为,中国的高利率只是短期状态,不可持续。17年的金融去杠杆导致了债券利率大幅上升,但18年开始经济去杠杆,而央行货币政策开始回归中性,其实意味着债市的拐点正在逐渐到来。短期内,我们建议从现金为王转向配置3年以内,而在2季度以后,或迎来长债的交易行情。

  一、货币利率:资金中枢稳定

  1)资金面依然平稳。央行公告称考虑到金融机构有序动用CRA和月末财政支出等因素,整周暂停逆回购,资金利率依然平稳,上周逆回购到期7600亿,整周净回笼7600亿。具体来看,上周R007均值下行12BP3.11%R001均值下行5BP2.59%

  2)海外制肘因素减弱。美联储1月议息会议决定维持联邦基金目标利率不变,符合预期,美联储持续加息能力有待核心通胀改善支撑。随着日欧经济改善,叠加货币政策调整,美元弱势难改,而人民币兑美元汇率大幅升值,汇率问题不再成为国内货币政策的主要矛盾。国内货币政策将在基本面下行中逐渐回归中性。

  3)春节取现显现。下周将进入春节前取现集中周,银行为应对取现需求将减少资金融出,资金面或出现边际收紧。但央行在各种场合多次表示将确保节前资金平稳,预计将加大市场投放力度,节前资金面虽有波动,但中枢将依然稳定。

  二、利率债:情绪已在回暖

  1)债市震荡上涨。上周资金面基本平稳,货币利率稳中有降;债市震荡上涨,国债长短端利率均小幅下降,曲线继续变陡。具体来看,1年期国债收于3.44%,较前一周下行8BP10年期国债收于3.91%,较前一周下行3BP1年期国开债收于4.28%,较前一周上行1BP10年期国开债收于5.04%,较前一周下行4BP

  2)一级发行量增。上周记账式国债发行600亿,政策性金融债发行906亿,地方政府债发行43亿,利率债共发行1548亿元、环比增加378亿元,净供给1078亿,环比增加1621亿。同业存单发行4685亿元,环比减少839亿元,到期2124亿元,净发行2561亿元。股份行3M存单发行利率下行7BP

  3)情绪已在回暖。上周股市快速调整,债市表现略佳,临近春节虽然取现需求增加,但在央行的大力呵护之下预计资金面仍将平稳,短期配置3年以内的利率债仍可。长久期债券利率下行受制于海外长债利率上行以及国内经济和通胀的不确定性。从中观行业高频数据和季调PMI看,经济开局仍偏弱,供需价三管齐下,经济基本面下行趋势将逐步显现,而长债的机会也在不远处。

  三、信用债:再融资不畅,违约风险升温

  1)信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行,信用利差回落。整体来看,AAA级企业债收益率平均下行4BPAA级企业债收益率平均下行4BP,城投债收益率平均下行1BP

  2)信用债违约频发近两个月以来,信用债违约频率加快,1712月以来新增保千里、亿阳集团等违约主体,另外吉森工永续债到期未赎回也引发市场关注。亿阳集团和吉森工16年之前均发行多期债券,但自16年以来便未能在债市新增融资,再融资压力加剧导致流动性压力加大。另外,存量永续债中将在18年进入赎回/延期点的规模有1118.5亿,应警惕弱资质发行人选择延期的风险。

  32018年信用债到期压力仍大。18年存续信用债偿还量约4.08万亿,考虑年内发行且到期的短融以及回售可能后,18年信用债偿还规模或在5.26万亿,与17年(5.3万亿)基本持平。其中,公司债偿还量快速增加,存续公司债在18年到期规模为4233亿,还有9886亿进入回售期,总偿还量或较17年翻倍。

  4再融资不畅推升信用风险。上一轮信用违约高峰出现在15-16年,主因企业盈利下滑导致内部现金流弱化,重灾区是产能过剩行业、新能源行业等严重亏损的行业。今年信用风险将再次升温,而这一轮企业盈利虽下滑但远好于上一轮,主要驱动因素将是金融强监管下再融资不畅带来的外部现金流收缩,需警惕对非标融资依赖度高、获取贷款难度较大的领域,如政策受限的地产城投企业、非标和债券到期量较大的企业等。

  四、可转债:短期保持谨慎

  1)指数大幅下跌。上周中证转债指数下跌2.35%,日均成交量下降27%;同期沪深300指数下跌2.51%,中小板指大跌5%,创业板指数大跌6.3%。个券460跌,正股757跌,嘉澳转债继续停牌,3支转债上市,涨幅前3位分别是17宝武EB3.7%)、15国资EB2.29%)、光大转债(0.18%)。

  2)三支转债发行。上周康泰生物(3.56亿)、18中油EB200亿)和大族转债(23亿)发行。吉林敖东(24.12亿)、千禾味业(3.56亿)、鼎信通讯(6亿)收到批文,横河模具(1.40亿)、奇精机械(3.30亿)过会。此外,上周万安科技(7.2亿)、国机汽车(9.5亿)、华钰矿业(6.4亿)和江苏银行(200亿)公布了转债预案。

  3)常熟转债上市。常熟转债(30亿)将于26日(周二)上市,截至22日转债平价102.5元,参考同行业的光大转债和银行转债,我们预计常熟转债的转股溢价率将在10%左右,上市价格111.3-114.2元之间,中枢112.8元左右。

  4)短期保持谨慎。近期股市大幅下跌,转债经历两周上涨后也有所回调。短期来看,转债发行放缓有助缓解供给压力,转债目前估值处于历史较低位置,大幅压缩空间也有限。但股市经历年初大涨后有回调压力,同时资管清盘也或带来部分正股下跌风险。建议尽量规避资管和信托计划持股比例较高的部分转债,同时可适当获利了结部分高价转债标的。短期谨慎为上,静待机会,可多关注攻守兼备的混合偏股型转债。

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